《股市进阶之道》第十一章笔记

投资策略由对象,时机和力度三个核心要素组成。投资的结果主要取决于这3个要素之间的协调,或者说一个投资策略是否成熟,体系是否完整以及它的利弊得失,都可以从这3个要素的平衡和取舍上表现出来。

一,对象和态势

投资是一种对未来的下注,投资对象的划分最好是能够简明的概括其未来的主要发展态势,而不仅仅只是描述其当前的处境或者经营的上的特征。最好反映这个企业真正的价值会貌和当前所处的价值阶段。

不管是什么样的资产类别或者生意特性,在投资分析时总归是要落到一个问题:它的经营发展态势如何?在这样的的视角下,可以将所有可投资对象分为以下几种分类:

1,当前优势型

这种类型表明企业已经处于较好的经营绩效状态,它相对同业具有强大的竞争优势,依然还具有一定的成长空间,且其竞争优势可能也具有较强的持续性,其行业龙头的地位不容易被颠覆,其经营绩效保持在良好水平的概率较高。

当前优势型的企业一般来自两种领域:首先是在一 个总体同质化的行业中,通过当前优势的经营肃清市场,取得了高市占率,并且将整个行业的盈亏平衡点门槛大幅度拉升的企业。

另一种当前优势型企业来自于一些高度差异化的行业,在这种行业中虽然难以获得较高的市场份额,但企业可以通过强化自身的个性化因素来制造壁垒,或者通过兼并收购,实现具较高持续性的优质经营。

当前优势企业识别的关键词是:已经十分优势的业绩表现,净资产收益率已经达到企业整个生命周期的较高段区域,具有明显的竞争优势且稳固而不易被颠覆,市场依然具有一定的发展潜力而尚未面临明显的下滑拐点风险。

2,高峰拐点型

高峰拐点型企业的来源也有两种:一种是从当前优势型企业转化而来,很容易与当前优势型企业混淆。因此在判断时一个重要的视角是要跳出企业本身,从全行业来审视这个问题。

如果仅仅是占据明显和独特竞争优势的少数企业获得较高的增长和持续性高ROE也许并不能就此判断它已经面临从高峰向下的拐点风险。

但如果,一个行业的同层面企业似乎都在轻松获取超额收益,都在过着非常滋润的日子,都在享受着极不一般的ROE就有必要思考一下这种情况到底真的是得天独厚的竞争优势所致,还是某种行业性景气使然。

道理很简单:整个行业保持在一个极高的盈利水平下,是不符合商业规律的,这 种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归,要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。

另一种高峰拐点型的企业相对单纯和易识别些,它们的业绩驱动因素更加单纯和直接,那就是行业的景气轮回。

对于 高峰拐点型企业而言,历史坐标和时效性是非常重要的。对于一个处于行业性的繁荣阶段且又持续了较长的时间周期的企业来说,行业处于其经营绩效的历史性高点,而促成其当前极高绩效水平的外部环境因素又面临一个较长期和显著的负面因素变化时,就是这种拐点出现的时刻。

判断这种类型的企业的目的不是去把握它的精确拐点,而是避免投资有高度疑似特征的股票,特别是避免在估值较高时期踏上这种陷阱。

3,持续低迷型

持续低迷型的特征就是深陷泥潭,为了生存苦苦挣扎。持续的困境往往来自于行业的某种结构性缺陷(比如没有差异化的空间,供大于求非常严重且行业又难以通过大批淘汰而实现整合进化的目的),如果恰好这个行业又已经处于发展的高度成熟甚至衰落阶段,这些企业脱离困境就更加的艰难。

业绩情况只是一个表象和结果,一些企业可能陷入暂时性的困难,但如果从本质上来看它依然具有广阔的发展潜力,又有实质性的竞争优势和良好好的资本回报率,这种情况不属于持续低迷型——“持续”是这种类别的企业一个重要的特征。

4,低谷拐点型

这种类型具有两个显著的特征:第一,它已经陷入经营的低谷,甚至可能已经陷入这种低谷状态有挺长一段时间了;第二,由于某种外部或者内部重大因素的变动,它将出现从低谷转向一个较为确定的中长期的向上的拐点阶段,这将同时体现在在业绩增长和ROE态势两个方面。

一个企业陷入低谷有两种可能性:第一是企业处于一个行业性的低迷周期内,这可能是因为行业基本面中有影响价值发挥的扭曲因素,也可能属于周期性的景气轮换造成的;第二是企业自身的战略偏差和经营弱点一直没有得到修正,严重影响了企业自身的价值实现。当上述的情况得到彻底扭转或者修正的时候,原本的低谷就将出现强劲的向上的拐点。

对于这种类型的企业,了解其之所以出现低谷的原因至关重要。但重要的不是去预测其拐点出现的具体时机,而是关注和评估这个企业本身是否存在被压抑的某种巨大价值,且这种抑制因素即将而且正在消退。

5,未来优势型

这种类型的企业是最有嚼头,也是识别上难度最高的一种。它代表了这样一种企业:在一个具有广阔发展空间的行业内,已经煅造出了明显区别于竞争对手的,切中行业发展实质又很难被模仿的竞争优势,这种优势将可能为企业带来长期的巨大收益。

但另一方面,它的这种优势刚刚构架起来尚没有充分地发挥出应有的效益,而 为了打造这种优势却花费了较高的成本及费用。

这样表现出来的是当前的经营绩效相比同行并不出色,甚至还表现出资产回报率同比较低或者费用较高的负面形象。但财务表现的背后,是其在市场中的竞争力却与同行正在拉开越来越大的差距,企业也正在迎来一个更加广阔的天地。

未来优势型的企业有几个关键点可以把握:

第一,企业于处于整个经营生命周期的初中段。

第二,企业已经针对行业发展最关键的矛盾构建起来了清晰和强大的差异化竞争壁垒。

第三,企业当前经营绩效并未充分反映其竞争优势在市场取得地位和应达到的水平。

未来优势型与当前优势型企业相同之处在于都已经构建起了强大的竞争壁垒,使得市场新进入者无利可图从而保护甚至发展自己的市场份额,或者建立起了强烈的差异化经营特色,且这种特色难以被模仿。

不同之处是当前优势企业已经充分发挥了其经营潜力,它的各项经营指标都已经在竞争优势的支撑下发展到了高点,表现为业绩的持续高速增长和ROE达到企业收益能力的上限区间。而未来优势型正相反,竞争优势对于它而言 尚属于一种“支出状态”或者“闲置资产”。

值得注意的是,未来优势型指的是一种综合的能力和体系层面的优势已经构建成形但尚未充分发挥,而不是指某个具体的新产品或者新业务尚未变成市场结果。

6,难以辩论型

凡是无法清晰地划入上述5种发展类别的企业,都归入难以辩论型。这也是市场中最常见的一种类型。

对以上的六种企业类别的划分,有两个核心的视角:

一是观察其个体处于经营的生命周期的哪个阶段,这既与其所处行业的发展成熟程度有关,也取决于企业自身经营绩效的发挥状况;

二是关注企业发展情况的动态转化,关注一个企业未来的综合经营状态相对于现状是处于好转,恶化,无显著变化还是不清晰等状态。

六种企业类别可以用四种态势来归纳:

1,持续向上态势:包括未来优势型和低谷拐点型,其特点是经营绩效可能面临持续性的向上提升的过程。

其区别就是当前业绩是陷入困境还是较为正常?长期驱动的核心,行业景气驱动的周期性轮换,还是个体能力明显强于同业的优势发挥的结果?

2,持续向下态势:高峰拐点型,其特点是经营绩效可能面临一轮较明显,长期向下的回归态势。

3,维持当前状态:包括当前优势型和持续低迷型,其特点是可维持在各自当前的经营绩效状态。暂无大幅,较长期颠覆其当前状态的因素。

其区别一个是维持在优秀水平,一个困境状态。

4,无法清晰状态:无法判断型,其特点是上下的不可预见的波动,难以形成持续性,方向性的判断。

上面4种态势以5年一个周期来判断,需要注意的是企业的态势并非是一成不变的。企业的经营是呈动态发展的,不宜总是沿用一种眼光或者历史的思维惯性来看待它。

但是如何去区分企业当前是处于优势型还是面临高峰拐点,需要投资者反复斟酌以下几个问题:

第一,企业已经多大程度上登峰造极地演绎了它的价值,未来大概率的情况是仍然有提升潜力还是只能维持,又或者面临明显的均值回归?

第二,优秀的绩效是否依靠着特定的时代红利?这种红利是否还可以延续甚至进一步发展吗?

第三,结合上述两条及企业发展的生命周期判断,综合来看它的状况是否能够继续较长期地支持它保持其以往的估值体系?

虽然对市场公认的大白马型企业进行当前优势或者高峰拐点的判断是困难的,但这是值得的。或者说是在意识层面上注意具有这些不同的可能性是有意义的。因为如果错将一个已经面临高峰拐点的企业当作当前优势型而在其原本的估值语境上买入,则很可能遭受很大的损失。

高峰拐点和低谷拐点更容易出现在周期性强烈的企业中,但并非所有的周期性企业一定具有这种循环特点,如果一个本身属于周期性强烈的企业,同时这个行业又发展到了成熟末期甚至衰退阶段,那么很可能意味着这样的企业将长期难以出现新的低谷拐点,从而成为持续低迷型——请注意,并不意味着它的业绩和收益率从此不再波动而只是静静地躺在最底部。随着经济和行业环境的变化而继续上下波动是难免的,重要的是它是否存在某种可预见性的强力恢复的因素,以及这种因素还能不能驱动它再创一个较长期向上持续攀登的周期,并在新的周期中创造出超越上轮周期顶峰的业绩水平。

周期性企业的高峰拐点不像当前优势型企业的高峰拐点那么平缓,只是从高增长和极高ROE转入较低的增长和依然较好的ROE。它们往往非常陡然,可以从上百个百分率的利润增速一下子落到负增长,ROE可能在一个非常宽的区间波动。但相同的是,一旦这种拐点的预期形成,并且确实被后来的业绩所证实,那么就将遭遇市场估值的大幅度下调,表现在股价上就是业绩下降+估值下降的戴维斯双杀效应。

二,时机和周期

长期来看投资获得的收益不大可能超过这个企业的ROE,但在较短的时间周期内(比如几年或者十来年),时机这一要素的重要性则是巨大的,而且越是时间周期缩短,这一要素的决定性作用越会突出。所以,异常的阶段性收益必然是以异常的时机作为前提。如果只专注于企业的研究,而不理解和不会运用市场时机的机会,也许很难取得卓越的成绩。

从投资时机的角度来看,结合,(投资结果=股价*持仓量=每股收益*估值*股票数量)这个等式,六种态势企业的业绩及估值表现如下:根据业绩及估值的大概率走向,也可以梳理出不同类型企业的买入和卖出时机。

1,当前优势型

典型业绩表现为维持稳定优良的增长;估值表现为估值体系较为稳定。

买入时机选择:对天花板的质疑导致折价出现;黑天鹅事件的打击。

卖出时机选择:面临高峰拐点的危险;估值接近历史估值区间上限区域;竞争优势面临重大挑战。

对此种类型的企业到底是长期持有还是在阶段性大涨后卖出套利,取决于对这个企业维持当前的价值创造能力的持续期的判断。如果企业在未来相当长的时间里优势不但不可动摇,而且行业增长驱动力也依然强劲,就可以继续长期持有;如果这个企业虽然还具有很好的护城河,但它的未来增长驱动力越来越模糊不清或者出现越来越多的负面因素,就要小心它可能正在靠近一个高峰的拐点。

2,高峰拐点型

典型业绩表现为由高速增长状态明显下滑,未来成长预期由高度确定状态进入很不确定的状态;估值表现为估值中枢大幅下降。

买入时机:市场充分反映业绩下降预期出现较大折价;高峰拐点的风险被证伪;新业务或者环境酝酿出新一轮增长趋势。

卖出时机:股价从折价后大幅反弹;高峰向下的幅度和严重程度远超预料。

高峰拐点型企业的投资价值主要体现在市场提前预期并大幅折价的时候。少数企业的这种拐点也许不过蛰伏几年就又再次回到更长的向上周期,但做这个结论需要非常谨慎。

值得注意的是,市场预期对于高峰拐点型企业的提前反映,在企业的营收和利润增速仍然正常甚至是高速增长时,市场给予企业的估值却可能一路下滑。这会对投资收益造成不容忽视的损害。 

3,持续低谷型

典型业绩表现为业绩持续低增长甚至负增长;估值表现为维持在净资产附近的极低估值。

买入时机:股价大幅低于现金,无法折价的净资产等“硬资产”;企业出现重组,私有化,清算等重大价值重估的机会。

卖出时机:市场大幅反弹即刻卖出;超出预期的持续低迷;作为基准的硬资产价值得不到保障。

持续低谷型企业投资机会看起来清晰可辨,但实际上问题没那么简单,有些资产所谓的“清算价值”或者“变现价值”看着好像在交易市场能卖个不错的价钱,但实际上这种价值永远也没办法变现。如果公司不清算,那么持续恶化的经营就会继续摧毁公司的价值底线。所以任何一个可测量的当前基准(比如净现金)都必须在确保这个企业将不会继续毁灭的前提下才有效。

持续低谷型企业一般不具有长期持有价值,除非它隐藏的潜在增长能力开始被证实。

4,低谷拐点型

典型业绩表现为由负增长或者低增长转向持续数年的高增长阶段;估值表现为从低估值转向高估值状态。

买入时机:压制企业的价值的重大因素出现突破性进展;景气来临之前的低市净率时期。

卖出时机:业务景气接近高峰的低PE高PB状态;行业景气再次面临下滑周期。

低谷拐点型企业最重要的就是判断当前导致其经营绩效很差的压制因素是否解除了。一个优质的胚胎,当出现了孕育环境的积极变化时,可能是买入的一种好时机。

5,未来优势型

典型业绩表现为由平淡的业绩逐渐走向优秀增长水平;估值表现为从低估值转向高估值状态。

买入时机:任何不是高泡沫的时期,如果市场根据其当前并不靓丽的业绩给予折价,将是重大机会。

卖出时机:业务发展进入成熟期;市场给予极高估值溢价;关键业务出现重大失败。

未来优势型企业竞争优势积累深厚,自身的经营绩效具有很大提升余地,行业又往往处于长期大发展的初中期阶段,因此其成长的驱动力非常强,且往往在未来业绩翻了很多倍后市场依然看得到它的想象空间,配合那时的优秀业绩往往依然得到很好的估值。对于这类企业不用等到市场极度悲观的大熊市或者非要等到市场将其股价杀到估值区间的最低点,而只要避免在市场过分热闹的极高泡沫区间买入,就依然可以得到良好的回报。

6,难以辨别型

双重表现为难以确定。

此类企业从确定性,风险和收益的角度而言,不作为投资对象。

三,力度和仓位

除了合适的对象以及恰当的时机,最后一个关键性的因素就是投资的力度问题。

根据对象,时机,力度三个要素的相互关系,可以梳理一条基本的投资策略:

1,很好的对象,很好的时机,大力度,买入后安心长期持有;

2,很好的对象,一般的时机和一般的对象,很好的时机,中等力度,调好补仓间隔,越跌越买;

3,一般的对象,一般的时机和较差的对象,很好的时机,小力度或放弃,小力度建仓的短线套利交易,或者不行动;

4,较差的对象,较差的时机和很好的对象,很差的时机和一般的对象,很差的时机,放弃,不做任何行动。

在交易的力度决断上,总体原则很简单,关键是定义对象和时机的好和差。这种评价可用风险机会比来衡量:

如果从正确将带来巨大的回报,错误也不至于损失很多的角度来看,好的对象主要集中在未来优势型,低谷拐点型两类,它们的业绩和估值要素上的态势都是向上的。当出现了各自时机特征中的最佳情况,比如未来优势型出现明显低估值,低谷拐点型当前估值很低且重大改善因素出现。这此时机往往值得较大力度的投入。

一般的对象主要是指当前优势型,虽然表面来看它的当前绩效是最好反弹的,市场形象也是最好的,但毕竟它已经处于经营水平的最佳状态,未来持续改善的的弹力较小,且它存在着转为高峰拐点型的风险。除非出现黑天鹅错杀等好机会,才值得投入一定的交易力度。与之相似的是很好的对象处于一个估值缺乏很大吸引力的状态。

剩下的3类较差对象的业绩和估值趋势主要是向下,即使出现阶段性大幅杀跌也往往仅提供了有限的反弹机会,特别是在它们出现这种态势的初期阶段,不要急着去“贪便宜”,除非出现市场对它们所有坏预期都充分体现的情况,在估值上相对于其他对象便宜的匪夷所思,以及出现分红收益率高,硬资产占市值比重具有吸引力,市场已经很久不再关注它们等较强的见底标志,否则只能较小力度参与。

卖出的策略将买入的条件倒置过来即可。

在考虑较大力度的投资前要习惯问自己三个问题:

1,短期的预期收益率

以现价买入,在未来1年以中性条件预估,是否能获得40%收益率的机会?

这种收益机会主要是业绩增长提供的,还是估值修复带来的?业绩增长和估值修复的预期,是否有坚实的假设为基础?

2,持续的预期收益率

如果价值的实现的时间推迟,其预期收益的吸引会持续放大吗?也就是其内在价值是否依然会稳定的地累积?

这种收益的潜力必须不是基于一个特定的时间窗口(比如只是建立在阶段性的外贸数据的回暖)

我的资金状况是否允许我对超出预期的定价低迷状态继续等待?会不会因为资金链断裂而成为“强制卖出者”?

3,再跌20%后的估值状况

如果买入后继续下跌,那么再跌20%时的估值能否让我有欣喜如狂的感觉?

如果真的出现了这一状况,我是否还有足够的后手来面对?


投资者在交易阶段可以借助一些技术手段,但要把握好“度”的问题。

对于技术指标的运用有3个重点:

第一,仅局限在具体交易阶段(已经决定买入或者卖出);

第二,技术观察以月线级别的长期指标为主;

第三,技术层面的判断主要用于对基本面判断的辅助验证——如我判断一个企业被明显低估了,但其长期技术指标却显示明显的强势和超买,这其中的矛盾就值得再次仔细斟酌。

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