2019-03-14

以智飞生物为例,教你像私募基金经理一样2小时快速看懂一家公司

一、商业模式和行业概况

智飞生物公司以代理疫苗业务起家,拥有全国最完善的疫苗销售网络和队伍。经过自身研发积累,目前自主疫苗的收入已经远超代理收入。

公司目前代理产品包括默沙东明星品种4价,9价HPV疫苗,23价肺炎疫苗以及甲肝疫苗,自主研发的疫苗包括三联AC-Hib、 ACYW135流感多糖疫苗、AC结合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗和微卡。

2017年公司自主疫苗销售收入占比76%,代理收入占比20%。

销售模式

下图为疫苗事件后,销售渠道变化情况,目前企业直接对接省疾控中心。

行业空间

2017年,中国疫苗销售额在210亿元左右,人均2美元多,未来3年内,中国人均有可能增长到6美元。现在销售的常规疫苗每年略有增长是可预期的,至2022年,中国疫苗销售额可望达到520亿元。如果时间再放得长远些,至2030年,中国疫苗销售额将达到或超过1000亿元。

进入2018年,行业明显迎来了复苏。复苏的关键逻辑:

1)国家目前对疫苗行业实施一票制。监管趋严,市场进一步规范,民众对疫苗免疫意识增强且对行业信任度提高,二类疫苗有望实现快速增长;

2)几大重磅产品相继获批生产,其中包括:EV71疫苗、HPV疫苗和13价肺炎结合疫苗。上述大品种将为疫苗全行业的增长提供支持,疫苗行业步入稳定增长期。

二、发展历程和现状

公司成立于1995年,2010年在深交所上市,2013-2015年公司营收一直在7-8 亿之间波动,而归母净利润持续增长,主要系公司用自研产品逐步替代代理产品,公司盈利能力逐步提升。

2016年行业受山东疫苗事件影响,行业整顿下公司收入和归母净利润出现大幅下滑。

到2017 年疫苗行业开始复苏,叠加公司开始大力推广自研的独家品种AC-Hib三联苗,公司收入和业绩开始爆发。

三、核心竞争力分析

竞争地位

通过对比六大公司,六家公司的疫苗业务均处于高毛利水平。康泰生物的疫苗业务毛利率高达88.26%。除沃森生物销售费用低于其研发投入之外,六家公司2017年的销售费用均高于各自的研发费用。

通过六家公司的销售人员和研发人员数量及各类人均投入比较发现,智飞生物销售人员数量最多,但人均销售费用最低。

核心竞争力

疫苗行业核心竞争力来源于新疫苗的研发上市,另一个重点是销售,销售决定利润。

下图可以看出,公司的自主AC-Hib三联苗和四价HPV是独家占有市场。自主四价流脑多糖疫苗市场占有率第一。

智飞生物销售能力高壁垒,目前拥有国内疫苗行业内最大的一支销售队伍。公司在疫苗事件后,加大对终端的把控,销售队伍迅速从2016年的600多人增加到目前的接近1400人,占公司员工总数比例超过60%。其终端服务网络能够覆盖至全国30个省市,包括327个地市、2248个县、25400多个接种点。

公司现有研发基地2个,研发中心1个,自主在研项目20项。除了2014年上市了国内独家的AC-Hib三联疫苗,公司还申请了15价肺炎结合疫苗、EV71手足口疫苗、全系列结核病防治疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗和人二倍体狂犬疫苗等潜力品种,丰富的产品梯队,可充分保障公司延续5年以上的高速增长态势。

四、治理及激励

公司股权结构如下图所示:

公司第一大股东和实际控制人为董事长、总经理蒋仁生,直接持股54.13%,加上其子蒋凌峰5.4%的股权和其弟蒋喜生0.83%的股权,三人合计60.36%。第二大股东为离职的创始人之一吴冠江,持股9.54%,加上其妻子刘铁鹰的3.81%,合计持股13.35%。

目前公司有7个子公司:智飞绿竹和智飞龙科马负责自智飞绿竹和智飞龙科马负责自研产品、智飞空港作为进口疫苗引进子公司、智飞香港为海外业务拓展平台、智仁生物负责药品销售公司、智睿投资为公司战略性布局治疗类生物医药的研发投资平台。

近期无增减持消息。

五、发展战略

公司未来发展主要是两个方面,1是加大研发投入,除了已经上市或即将上市的重磅产品,公司研发梯队中仍储备多个重磅疫苗产品,如15价肺炎结合疫苗和人二倍体狂犬疫苗。2是为了长期发展,公司通过设立智睿投资对生物药和细胞治疗等前沿领域布局,为公司未来从疫苗拓展到达生物药领域奠定基础。

研发发面

15价肺炎结合疫苗主要针对15种常见血清型引起的肺炎球菌感染性疾病,13价肺炎疫苗(Prevnar13)已发展成为全球销售第一的疫苗,同时也是唯一进入全球前十大畅销药物的疫苗。公司申报的15价肺炎疫苗国内价数最高,预计有望2021-2022年上市。

未来布局

智瑞投资目前已经投资布局了7家子公司,主要业务方向涵盖了抗肿瘤疫苗、肿瘤的精准治疗和糖尿病治疗等领域。其中重庆精准生物布局CART细胞治疗,其pCAR-19B细胞自体回输制剂已经申报临床;重庆智翔金泰生物则布局单抗,目前已获三个临床批件,均处于I期临床阶段;重庆宸安生物布局糖尿病领域,其糖尿病治疗用重组蛋白CA501已完成中试车间建设。

重庆智睿投资有限公司(以下简称“智睿投资”)是公司与控股股东、实际控制人蒋仁生先生共同出资设立的股权投资公司。其中,蒋仁生先生占比90%,公司占比10%。智睿投资的主营业务为以控股或者参股的投资方式对外进行股权投资,主要投向与智飞生物现有业务不存在同业竞争的,从事生物技术和产品研发的公司。

智睿投资的生物药和细胞治疗布局前沿,随着发展成熟,未来或有可能转入上市公司体内,为智飞生物从疫苗企业向达生物药企业转型奠定基础。

公司中长期发展动力十足。

六、投资策略

2016年疫苗事件后,公司业绩遇近几年的最大低谷。

2017年疫苗流通招投标工作全面恢复,随着重磅品种三联苗AC-Hib的放量销售,公司业绩高速增长。

2018 年HPV疫苗迅速放量,公司业绩再迎高速增长。

目前公司管线当中,已经囊括了包括AC-Hib三联苗、四价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、预防用母牛分歧杆菌疫苗(优先审评中)等重磅品种,公司未来几年伴随重磅品种的逐渐放量业绩将继续高速成长。

投资风险

投资风险主要三点

第一是行业出现疫苗事件或导致行业收入下滑的风险:经过多次疫苗事件,我国疫苗监管体系已堪称全球最严,虽然很难出现产品质量和流通环节的防线,但我们仍然不能保证一些接种疫苗后耦合性疾病或死亡的发生,以及媒体发酵导致的行业风险。

第二是在研产品研发失败的风险:我们重点分析和进行估值的结核防治产品均处于最后的申报上市状态,成功上市概率极高,但仍需CFDA行政审批,我们依然不能保证文中分析的结核防治线产品100%成功上市。另外处于临床I期或刚获得临床批件的产品,仍需II、III期临床试验数据验证,存在一定的失败风险。

第三是默沙东代理关系被暂停或取消的风险:根据国家现行法律要求,进口企业必须将全部产品由国内一家企业全权代理,国内代理企业视同生产企业,默沙东进口代理目前由智飞生物负责,默沙东暂停或更换代理成本极高,虽然风险极低但不能完全排除。

小结

文章以智飞生物作为案例,手把手教你从公司商业模式及行业概况、公司发展历史及现状、核心竞争力、公司治理及激励、发展战略和投资策略等六方面快速构建公司研究框架,最后附了公司研究模块,不妨按照模板来试一试分析你感兴趣的一家公司。

附:公司研究模板

一、商业模式和行业概况

1.公司业务

内容:公司业务和产品是什么?占比如何?市场竞争力如何?

2.销售模式

内容:销售模式是什么?下游客户是谁?

3.行业空间

内容:行业空间如何,未来增速如何,现在什么阶段?

4.竞争对手

内容:有哪些竞争对手?

二、发展历程和现状

1.公司发展史

内容:公司发展史?营收,利润,毛利率的变化情况?

2.发展现状

内容:发展现状?现在的盈利能力,竞争力如何?

三、核心竞争力分析

1.竞争地位

内容:竞争地位如何?

2.核心竞争力

内容:有哪些核心竞争力?(成本,技术,品牌?)

3.如何保持竞争力

内容:公司如何保持这样的竞争力的?(比如,技术有优势,是否在不断加大研发?)

四、治理及激励

1.股权结构分析

内容:股权结构分析,是否存在股权之争,增减持等?

2.公司管理层

内容:公司管理层评价?积极进取,还是?

3.激励机制

内容:公司采取了怎样的激励机制,是否有效?

五、发展战略

1.公司发展

内容:公司未来将如何发展?

2.发展战略

内容:如何评价公司的发展战略?

六、投资策略

1.催化剂和历史走势

2.估值和业绩预期

3.财务分析

内容:成长,偿债,盈利等

4.投资风险

内容:有哪些潜在的投资风险

5.交易计划

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